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By Udo Terstege

Nach traditioneller Sichtweise schützt ein Bezugsrecht Altaktionäre unter anderem vor Vermögensnachteilen. In neuerer Zeit werden allerdings verstärkt mit Bezugsrechten verknüpfte Nachteile diskutiert. Dies hat den deutschen Gesetzgeber veranlasst, Erleichterungen bei den Möglichkeiten eines Bezugsrechtsausschlusses vorzunehmen.

Die Arbeit wurde mit dem Förderpreis 2001 der Heinz-Ansmann-Stiftung ausgezeichnet.
Udo Terstege unterzieht behauptete Nachteile einer grundlegenden kritischen Überprüfung. Er untersucht insbesondere, inwieweit Transaktionszeiten und Anreizprobleme geeignet sind, Nachteile eines Bezugsrechts zu begründen. Es wird deutlich, dass die Bezugsrechtsnachteile größtenteils auf unbewiesenen Behauptungen beruhen. Anhand einer modelltheoretischen Untersuchung zeigt der Autor außerdem, dass adverse Bezugsrechtsdisparitäten durch die Berücksichtigung von Transaktionskosten fundiert werden.

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BHAGAT (1983), S. 289 berichtet, daß allein zwischen 1962 und 1981 mehr als 300 Gesellschaften, deren Aktien an der New York Stock Exchange gehandelt werden, von der Möglichkeit Gebrauch gemacht haben, ein gesetzlich bestehendes Bezugsrecht per Statut abzubedingen. 2 Vgl. dazu die Auflistung bei BHAGAT (1983), S. 292-293. Die vorgetragenen Argumente reichen von geringeren direkten Kosten, über bessere Timing-Möglichkeiten, schnellere Mittelverfügbarkeit, bessere Möglichkeiten zur Stabilisierung des Aktienkurses, weniger negative Kurseinflüsse und geringere Unsicherheit über die Emissionserlöse bis hin zu positiven Kurseffekten eines Bezugsrechtsausschlusses.

2 Vgl. MICHALSEN (1997). 3 Vgl. MYERS/MAILUF (1984). 4 Vgl. lSCHWARTZ (1986), deren Argumentation nicht wie die von ECK· BOIMASULIS auf adverser Selektion, sondern auf der Existenz von Kosten, die bei Scheitern der Emission anfallen, beruht. Zur Diskussion um das Bezugsrecht 17 Ob das underwriting pradox zumindest durch die Summe der vorgeschlagenen Erklärungen tatsächlich aufgelöst ist, kann nicht abschließend beurteilt werden. Die gesamte auf SMrrn (1977) folgende Diskussion geht aber zumindest unterschwellig von der Grundannahme aus, daß die von ihm gernachten Beobachtungen durch ein rationales Verhalten, das im Interesse der Anteilseigner gestaltet wird, erklärbar sein muß.

3) Einen zweiten und für die amerikanische Diskussion um das Bezugsrecht letztlich wesentlich wichtigeren Ansatzpunkt für empirische Beobachtungen und darauf aufbauende Erklärungen liefert die Durchführung konkreter Kapitalerhöhungen. Dazu kann zunächst einmal folgende Beobachtung gemacht werden: Während bis zur Mitte der 1950er Jahre noch ungefahr die Hälfte aller Kapitalerhöhungen mit einem Effektivvolumen von mehr als einer Million US-$ mit Bezugsrecht der Altaktionäre erfolgte, nahm der Anteil der Bezugsrechtsemissionen in den folgenden Jahren (vor allem während der 60er Jahre) sukzessive ab.

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